“Οι αγορές έχουν πάντα δίκιο”, μου είπε τραπεζικό στέλεχος, στη συζήτηση που είχαμε σχετικά με το πρόσφατο ράλι των ελληνικών ομολόγων. Δεν συμμερίζομαι την εμπιστοσύνη του στην “παντογνωσία” των αγορών. Στην περίπτωση της ελληνικής οικονομίας, οι αγορές πλήρωσαν με πάνω από 100 δισ. την πρόσφατη χρεοκοπία. Όμως, με την απόδοση του δεκαετούς ελληνικού ομολόγου να κινείται σε προ κρίσης επίπεδα -κάτω από το 3,75%, για πρώτη φορά από το 2006- ήταν σαφές ότι το θέμα σήκωνε περαιτέρω διερεύνηση.
Όταν Τα Αστέρια Ευθυγραμμίζονται
Σε τι οφείλεται το έντονο αγοραστικό ενδιαφέρον για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα; Το ράλι συνδέεται τόσο με εξωτερικούς παράγοντες -το αντίστοιχο ράλι στις διεθνείς αγορές ομολόγων, λόγω της ποσοτικής χαλάρωσης και της ισχυρής διεθνούς ανάπτυξης- όσο και με εσωτερικούς.
Στους δεύτερους συγκαταλέγονται η επιτυχής ανταλλαγή ελληνικών ομολόγων τον Νοέμβριο, η προεξόφληση της ολοκλήρωσης της τρίτης αξιολόγησης στο επόμενο Eurogroup, και -σε μικρότερο βαθμό- του ελληνικού προγράμματος τον ερχόμενο Αύγουστο.
Βοηθά επίσης ότι ο φόβος του Grexit έχει απομακρυνθεί και οι αγορές βλέπουν στον ορίζοντα μια κυβέρνηση Μητσοτάκη, ή, εν πάση περίπτωση, έναν φιλοευρωπαϊκό συνασπισμό.
Κανείς Δεν Θέλει Άλλα Ελληνικά Προβλήματα
Σε τρομαγμένες αγορές, το να εκφράσει ενός αξιωματούχος την εμπιστοσύνη του στην πορεία μιας οικονομίας σπάνια είναι αρκετό για να αντιστρέψει το κακό κλίμα. Όταν όμως τα πράγματα μοιάζουν -συγκριτικά τουλάχιστον- καλύτερα, οι αγορές παίρνουν ακόμη περισσότερο τα πάνω τους στο άκουσμα θετικών αναφορών.
Οικονομολόγος με τον οποίο συζήτησα ένα τέτοιο ενδεχόμενο ήταν πάντως καθησυχαστικός: η Ευρώπη διατρέχει σαφώς μικρότερο κίνδυνο υπερθέρμανσης, καθώς το γεγονός ότι μόλις πρόσφατα ξεμπέρδεψε απ΄ τις διαδοχικές κρίσεις την τοποθετεί σε άλλο σημείο του οικονομικού κύκλου από τις ΗΠΑ.
Δεν Είμαστε Ίσα Κι Όμοια
Μια ριζική στροφή στην παγκόσμια αγορά ομολόγων θα μπορούσε όμως να έχει επιπτώσεις για εμάς. Τα ελληνικά ομόλογα είναι ελκυστικά γιατί δίνεται στους επενδυτές η ευκαιρία να αγοράσουν ευρωπαϊκό χρέος σε πολύ υψηλότερες αποδόσεις απ’ αυτές που προσφέρουν άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Τι γίνεται όμως αν ξαφνικά μπορείς να αγοράσεις ομόλογα πιστοληπτικά ασφαλέστερων χωρών, με αντίστοιχες αποδόσεις;
Η Ελλάδα όχι μόνο παύει να μοιάζει το ίδιο ελκυστική, αλλά βρίσκεται αντιμέτωπη και με ακόμα μεγαλύτερους κινδύνους, αφού στη διάρκεια των επόμενων δεκαετιών θα πρέπει να υποκαταστήσει τα χαμηλά επιτόκια του ESM με αυτά των αγορών, τα οποία θα αντιστραφούν από τα ιστορικά χαμηλά στα οποία βρίσκονται σήμερα, αν η παγκόσμια αγορά ομολόγων μπει στην εποχή των “αρκούδων”.
Υπάρχει όμως άλλος ένας κίνδυνος για την Ελλάδα, η αξιολόγηση της πιστοληπτικής της ικανότητας. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων πέφτουν, όμως υπάρχει εκεί ένα “πάτωμα”. Πόσο μπορεί η Ελλάδα να πλησιάσει τις αποδόσεις της Πορτογαλίας, όταν από το Baa1 (“μέτριο πιστωτικό ρίσκο”) που δίνει π.χ. η Moody’s στην πρώτη και στο Caa2 (“πολύ υψηλό πιστωτικό ρίσκο”) που δίνει σε εμάς, μεσολαβούν 9 βαθμίδες;
Όταν Τα Αστέρια Ευθυγραμμίζονται
Σε τι οφείλεται το έντονο αγοραστικό ενδιαφέρον για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα; Το ράλι συνδέεται τόσο με εξωτερικούς παράγοντες -το αντίστοιχο ράλι στις διεθνείς αγορές ομολόγων, λόγω της ποσοτικής χαλάρωσης και της ισχυρής διεθνούς ανάπτυξης- όσο και με εσωτερικούς.
Στους δεύτερους συγκαταλέγονται η επιτυχής ανταλλαγή ελληνικών ομολόγων τον Νοέμβριο, η προεξόφληση της ολοκλήρωσης της τρίτης αξιολόγησης στο επόμενο Eurogroup, και -σε μικρότερο βαθμό- του ελληνικού προγράμματος τον ερχόμενο Αύγουστο.
Βοηθά επίσης ότι ο φόβος του Grexit έχει απομακρυνθεί και οι αγορές βλέπουν στον ορίζοντα μια κυβέρνηση Μητσοτάκη, ή, εν πάση περίπτωση, έναν φιλοευρωπαϊκό συνασπισμό.
Κανείς Δεν Θέλει Άλλα Ελληνικά Προβλήματα
Σε τρομαγμένες αγορές, το να εκφράσει ενός αξιωματούχος την εμπιστοσύνη του στην πορεία μιας οικονομίας σπάνια είναι αρκετό για να αντιστρέψει το κακό κλίμα. Όταν όμως τα πράγματα μοιάζουν -συγκριτικά τουλάχιστον- καλύτερα, οι αγορές παίρνουν ακόμη περισσότερο τα πάνω τους στο άκουσμα θετικών αναφορών.
Ευρωπαίοι αξιωματούχοι στέλνουν τελευταία με κάθε ευκαιρία το μήνυμα ότι η Ελλάδα, και η Ευρώπη, γυρνάνε σελίδα. Μετά από δύο διαδοχικές κρίσεις και το Brexit, η Ευρωπαϊκή Ένωση δεν έχει το στομάχι για άλλα δράματα. Έχει βέβαια κι ένα λόγο παραπάνω να στέλνει το μήνυμα ότι όλα είναι καλά. Τα κράτη που μας δάνεισαν θέλουν να πουλήσουν το τεράστιο μερίδιο του ελληνικού χρέους που κατέχουν, είναι λοιπόν προς όφελός τους να βρεθούν αγοραστές.
Για Πόσο Ακόμα;
Για Πόσο Ακόμα;
Είμαστε όμως καλύτερα από το 2006; Η απάντηση είναι προφανής. Όσο για το πόσο θα κρατήσει το ράλι, υπάρχουν κίνδυνοι στον ορίζοντα.
Σημαντικό ρόλο -και άμεσα- θα παίξουν τα αποτελέσματα των stress tests των τραπεζών και η ακτινογραφία που θα δώσουν για την υγεία του εγχώριου τραπεζικού συστήματος, απέναντι στο οποίο εξακολουθεί να έχει σοβαρή έκθεση η ΕΚΤ.
Μεσοπρόθεσμα, ο κίνδυνος έγκειται στο τι θα κάνουμε όταν βρεθούμε εκτός αυστηρής επιτήρησης. Πόσοι πιστεύουν ότι το ελληνικό πολιτικό σύστημα έχει ξεχάσει την τέχνη της εξαγοράς ψήφων με δανεικά; Δεν είναι τυχαία η επιμονή του Γιάννη Στουρνάρα στην ύπαρξη προληπτικής γραμμής στήριξης, ώστε να συνεχίσουν οι τράπεζές μας να έχουν πρόσβαση σε φτηνό δανεισμό.
Μακροπρόθεσμα, το πιο προβληματικό σημείο είναι η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, που το ΔΝΤ εξακολουθεί να χαρακτηρίζει μη βιώσιμο. Αν οι προσδοκίες για μια γενναία ελάφρυνση δεν ικανοποιηθουν ή αν αυτή δοθεί με αυστηρότατους όρους, αυτό θα πιέσει ξανά προς τα πάνω τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων.
Φοβού Τις Αρκούδες
Σημαντικό ρόλο -και άμεσα- θα παίξουν τα αποτελέσματα των stress tests των τραπεζών και η ακτινογραφία που θα δώσουν για την υγεία του εγχώριου τραπεζικού συστήματος, απέναντι στο οποίο εξακολουθεί να έχει σοβαρή έκθεση η ΕΚΤ.
Μεσοπρόθεσμα, ο κίνδυνος έγκειται στο τι θα κάνουμε όταν βρεθούμε εκτός αυστηρής επιτήρησης. Πόσοι πιστεύουν ότι το ελληνικό πολιτικό σύστημα έχει ξεχάσει την τέχνη της εξαγοράς ψήφων με δανεικά; Δεν είναι τυχαία η επιμονή του Γιάννη Στουρνάρα στην ύπαρξη προληπτικής γραμμής στήριξης, ώστε να συνεχίσουν οι τράπεζές μας να έχουν πρόσβαση σε φτηνό δανεισμό.
Μακροπρόθεσμα, το πιο προβληματικό σημείο είναι η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, που το ΔΝΤ εξακολουθεί να χαρακτηρίζει μη βιώσιμο. Αν οι προσδοκίες για μια γενναία ελάφρυνση δεν ικανοποιηθουν ή αν αυτή δοθεί με αυστηρότατους όρους, αυτό θα πιέσει ξανά προς τα πάνω τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων.
Φοβού Τις Αρκούδες
Ο σοβαρότερος ίσως κίνδυνος αφορά τις διεθνείς αγορές ομολόγων. Οι Financial Times πρόσφατα αναρωτήθηκαν: κινδυνεύει άραγε η παγκόσμια αγορά ομολόγων από την είσοδο σε μια εποχή “αρκούδων”; Έρχεται μήπως το τέλος της τριανταπενταετούς περιόδου χαμηλών αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα;
Είναι βέβαιο ότι τα τεράστια προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης των κεντρικών τραπεζών όπως η Fed, η EKT και η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας, τελειώνουν. Για κάποιους έχουν ήδη αργήσει. Η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στα όρια της υπερθέρμανσης, με χαμηλά επίπεδα ανεργίας, χώρια από τα πρόσθετα ελλείμματα που προβλέπονται λόγω της τεράστιας μείωσης των φόρων που φέρνει η φορολογική μεταρρύθμιση Trump. Επίσης, κανείς δεν γνωρίζει αν -ή καλύτερα πότε- ο μεγαλύτερος διεθνής αγοραστής ομολόγων, η Κίνα, θα σταματήσει να δανείζει την Αμερική, μια κίνηση που από μόνη της μπορεί να αλλάξει τη δυναμική της αγοράς.
Είναι βέβαιο ότι τα τεράστια προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης των κεντρικών τραπεζών όπως η Fed, η EKT και η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας, τελειώνουν. Για κάποιους έχουν ήδη αργήσει. Η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στα όρια της υπερθέρμανσης, με χαμηλά επίπεδα ανεργίας, χώρια από τα πρόσθετα ελλείμματα που προβλέπονται λόγω της τεράστιας μείωσης των φόρων που φέρνει η φορολογική μεταρρύθμιση Trump. Επίσης, κανείς δεν γνωρίζει αν -ή καλύτερα πότε- ο μεγαλύτερος διεθνής αγοραστής ομολόγων, η Κίνα, θα σταματήσει να δανείζει την Αμερική, μια κίνηση που από μόνη της μπορεί να αλλάξει τη δυναμική της αγοράς.
Οικονομολόγος με τον οποίο συζήτησα ένα τέτοιο ενδεχόμενο ήταν πάντως καθησυχαστικός: η Ευρώπη διατρέχει σαφώς μικρότερο κίνδυνο υπερθέρμανσης, καθώς το γεγονός ότι μόλις πρόσφατα ξεμπέρδεψε απ΄ τις διαδοχικές κρίσεις την τοποθετεί σε άλλο σημείο του οικονομικού κύκλου από τις ΗΠΑ.
Δεν Είμαστε Ίσα Κι Όμοια
Μια ριζική στροφή στην παγκόσμια αγορά ομολόγων θα μπορούσε όμως να έχει επιπτώσεις για εμάς. Τα ελληνικά ομόλογα είναι ελκυστικά γιατί δίνεται στους επενδυτές η ευκαιρία να αγοράσουν ευρωπαϊκό χρέος σε πολύ υψηλότερες αποδόσεις απ’ αυτές που προσφέρουν άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Τι γίνεται όμως αν ξαφνικά μπορείς να αγοράσεις ομόλογα πιστοληπτικά ασφαλέστερων χωρών, με αντίστοιχες αποδόσεις;
Η Ελλάδα όχι μόνο παύει να μοιάζει το ίδιο ελκυστική, αλλά βρίσκεται αντιμέτωπη και με ακόμα μεγαλύτερους κινδύνους, αφού στη διάρκεια των επόμενων δεκαετιών θα πρέπει να υποκαταστήσει τα χαμηλά επιτόκια του ESM με αυτά των αγορών, τα οποία θα αντιστραφούν από τα ιστορικά χαμηλά στα οποία βρίσκονται σήμερα, αν η παγκόσμια αγορά ομολόγων μπει στην εποχή των “αρκούδων”.
Υπάρχει όμως άλλος ένας κίνδυνος για την Ελλάδα, η αξιολόγηση της πιστοληπτικής της ικανότητας. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων πέφτουν, όμως υπάρχει εκεί ένα “πάτωμα”. Πόσο μπορεί η Ελλάδα να πλησιάσει τις αποδόσεις της Πορτογαλίας, όταν από το Baa1 (“μέτριο πιστωτικό ρίσκο”) που δίνει π.χ. η Moody’s στην πρώτη και στο Caa2 (“πολύ υψηλό πιστωτικό ρίσκο”) που δίνει σε εμάς, μεσολαβούν 9 βαθμίδες;
Το άρθρο αυτό δημοσιεύθηκε στην εφημερίδα “Φιλελεύθερος” την Τετάρτη 17 Ιανουαρίου.
